Indie jako rynek wzrostu: na co patrzeć przed inwestycją?

Porównanie Indii do Chin sprzed dwóch dekad pojawia się w każdym materiale o rynkach wschodzących i jest jednocześnie prawdziwe i mylące. Prawdziwe, bo skala populacji, tempo urbanizacji i punkt startowy infrastruktury rzeczywiście przypominają tamten moment. Mylące, bo z podobieństwa warunków wyjściowych nie wynika podobieństwo wyników — a już na pewno nie wynika podobieństwo wyników dla akcjonariusza.

Ta różnica jest sednem sprawy. Wzrost gospodarki i zwrot z inwestycji w jej giełdę to dwie różne wielkości, które potrafią się rozjeżdżać przez całe dekady.

Dlaczego wzrost PKB nie wystarcza

Klasyczny kontrprzykład to właśnie Chiny. Gospodarka rosła w tempie, o którym rynki rozwinięte mogły pomarzyć, a inwestor, który kupił szeroki indeks chińskich akcji w 2007 roku, przez kolejne kilkanaście lat nie zobaczył na nim wiele. Wzrost był, tylko nie trafił do akcjonariusza mniejszościowego.

Powodów bywa kilka i wszystkie warto sprawdzić przy Indiach:

• Rozwodnienie. Rosnące firmy na rynkach wschodzących finansują wzrost emisjami akcji. Gospodarka rośnie o siedem procent, liczba akcji o pięć — zysk na akcję rośnie dużo wolniej, niż sugeruje nagłówek.
• Ład korporacyjny. Kto realnie kontroluje spółkę i czyj interes wygrywa przy konflikcie. Na rynkach zdominowanych przez konglomeraty rodzinne i spółki skarbu państwa akcjonariusz mniejszościowy bywa ostatni w kolejce.
• Waluta. Zwrot liczysz w złotym albo euro, nie w rupii. Trwała deprecjacja waluty rynku wschodzącego potrafi zjeść większość nominalnego zysku.

Trzy wskaźniki zamiast demografii

Argument demograficzny — młoda populacja, rosnąca klasa średnia — jest prawdziwy, ale sam w sobie niewystarczający. Młodzi ludzie przekładają się na wzrost tylko wtedy, gdy mają gdzie pracować. Bez tworzenia miejsc pracy w sektorach o rosnącej produktywności demografia jest obciążeniem, nie atutem. Zamiast niej warto patrzeć na trzy rzeczy.

Po pierwsze: udział zatrudnienia w przemyśle i usługach o wysokiej produktywności. Indie mają nietypową strukturę — przeskoczyły klasyczny etap industrializacji i zbudowały mocny sektor usług, zwłaszcza informatycznych. To dobrze dla marż i eksportu, gorzej dla zatrudnienia masowego, bo usługi IT zatrudniają ułamek tego, co zatrudniłby przemysł tej samej wielkości. Kierunek reform przemysłowych ostatnich lat jest właśnie próbą domknięcia tej luki i to on rozstrzyga o demograficznej dywidendzie.

Po drugie: rentowność kapitału własnego w skali całego indeksu, nie pojedynczych spółek. Gospodarka, która rośnie, ale robi to przy niskiej i spadającej rentowności, spala kapitał zamiast go pomnażać. Trend tego wskaźnika mówi więcej o przyszłych zyskach akcjonariusza niż tempo wzrostu PKB.

Po trzecie: wycena względem historii własnego rynku, nie względem rynków rozwiniętych. Indyjski rynek bywa notowany z premią do innych rynków wschodzących i argument „ale to wciąż taniej niż amerykański” niewiele wnosi, bo struktura zysków jest zupełnie inna. Sensowniejsze pytanie brzmi: ile płacisz dziś w stosunku do tego, ile płaciło się za ten sam rynek przez ostatnie dziesięć lat.

Ryzyka, które materializują się szybciej niż fundamenty

Żeby teza o Indiach się obroniła, muszą się zgodzić trzy rzeczy naraz: utrzymanie kierunku reform infrastrukturalnych i regulacyjnych, względna stabilność waluty oraz dostępność sensownych instrumentów ekspozycji dla inwestora z Europy. Każda z nich potrafi zawieść osobno.

Najczęściej niedoceniane jest ryzyko wyceny. Rynek, który już zdyskontował dekadę idealnego wykonania, nie ma z czego rosnąć, nawet jeśli gospodarka dowiezie. Drugie w kolejności jest ryzyko koncentracji — indeksy rynków wschodzących bywają zdominowane przez kilka grup kapitałowych, a kłopoty jednej z nich potrafią przecenić cały indeks niezależnie od kondycji reszty gospodarki.

Ryzyko polityczne wymieniam na końcu nie dlatego, że jest najmniejsze, tylko dlatego, że jest najmniej policzalne. Warto o nim pamiętać, ale trudno je sensownie wycenić — i każdy, kto twierdzi inaczej, sprzedaje pewność, której nie ma.

Jak budować ekspozycję

Szeroka ekspozycja przez fundusz indeksowy jest tu zwykle rozsądniejsza niż selekcja spółek. Analiza pojedynczych firm na rynku o innej kulturze raportowania, innym standardzie rachunkowości i innym języku komunikacji z rynkiem to zajęcie dla kogoś, kto robi to zawodowo i codziennie.

W karcie funduszu warto sprawdzić trzy liczby: udział pięciu największych pozycji w portfelu, metodę replikacji oraz to, czy fundusz jest zabezpieczony walutowo. Ta ostatnia decyzja potrafi zmienić wynik bardziej niż trafiony wybór rynku — i w przeciwieństwie do prognozowania wzrostu PKB jest decyzją, którą naprawdę podejmujesz sam.